程实:人民币汇率“破7”之后

  程实:中国首席经济学家论坛理事,工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管
  “石可破也,而不可夺坚。”2019年8月5日,美元兑人民币汇率骤然波动,离岸、在岸价格均小幅升破?“7”这一整数关口。“破7”之后,固然是牵一发而动全身的纷繁变局。但是变局之中,依然可以寻觅到岿然不动的三大核心特征,进而为前瞻汇率走势提供可靠航标。
  第一,“破7”之后,底线犹存。本次“破7”不是预期驱动的“心魔”兑现,而是基本面驱动的顺势调整,具有自我稳定的能力。通过一系列双向波动,新的汇率底线有望渐次浮现。第二,“破7”之后,博弈延续。中美贸易博弈长期路径的选择,将深刻重塑汇率的运行情景和均衡位置。如果博弈长期化但不极端化,则人民币汇率有望维持长期稳态。第三,“破7”之后,逻辑不改。立足于近年治理经验和未来国际环境,中国央行汇率政策和货币政策的核心逻辑不会动摇,外部的预期管理和内部的“稳增长”加码将双管齐下。
  有鉴于此,“破7”之后,人民币汇率料将平稳调整至合理均衡位置,适度的汇率双向波动亦将有助于巩固中国经济的增长韧性。
  “破7”之后,底线犹存。811汇改至今,人民币汇率“破7”的压力经历几番涨落,多次成为市场“心魔”。当前,人民币汇率平缓“破7”,是否意味着“心魔”兑现?我们认为,新旧两种“破7”压力在成因上截然不同,也决定了两者后续影响的本质区别。对于2016-2018年而言,“破7”压力由市场非理性预期驱动,具有自我扩散的特征。从成因上看,市场单边贬值预期通过“羊群效应”不断循环放大,做空力量急遽高涨。这表现为,在2016年年末、2018年年末,离岸人民币汇率的“远期-即期”价差均出现了急遽冲高。从结果上看,在狂热的非理性情绪之下,“7”这一整数位客观上成为了最后的心理底线,一旦突破,后续将很难形成新防线,市场预期将趋于失控。因此,在这一阶段,人民币汇率长期坚守了这一整数关口。
  但是,与以往不同,当前的人民币汇率“破7”压力是由经济基本面驱动的,具有自我稳定的能力。从成因上看,全球贸易博弈的持续升级客观上导致中国经济多维承压。居于调节经济内外部均衡的功能本位,汇率的适时调整势在必然。从结果上看,由于当前中国经济依然保有韧性,因此汇率的调整空间相对有限,同时汇率的适度调整也有助于充分缓冲经济压力,加速基本面和汇率自身的企稳。
  基于此,“破7”之后,人民币汇率料将较快形成新的合理均衡水平,以此为基础的新底线亦不会缺席。在这种情况下,坚守“7”非但无必要,还可能阻滞经济的自我修复和稳定。今年上半年,易纲、周小川等重要官员的发言,均淡化了整数关口的政策意义,正是这一格局的体现。从更全面的政策视角看,为了稳妥地迎接本次汇率的自我调整,央行已经通过公众沟通、发行离岸央票等手段,进行了充分的预期管理。2016-2018年,汇率空头所遭受的惨重损失,也使得本次“破7”前的看空情绪大幅收敛。数据显示,5月至今,离岸人民币汇率的“6个月远期-即期”价差在趋势上保持平稳,在水平上低于2018年均值(详见附图)。这也验证了,本次“破7”不是预期驱动的“心魔”兑现,而是基本面驱动的顺势调整。因此,“破7”之后,通过一系列双向波动,新的汇率底线有望渐次浮现,汇率运行的长期稳定态势不会改变。
  “破7”之后,逻辑不改。在底线犹存而博弈延续的局势下,未来央行汇率政策将采取何种立场?根据我们此前研究,历经811汇改以来的多轮外部冲击,中国央行的汇率政策已经锤炼出一套成熟的逻辑体系。从汇率政策自身来看,人民币汇率运行始终坚守两项原则:1)人民币兑一篮子货币的有效汇率不能过度偏离长期合理均衡水平;2)人民币汇率在向长期均衡水平趋近的过程中不能出现短期过度波动。基于此,人民币汇率中间价的选择力求最小化两大原则的政策总成本。从“汇率-货币”政策组合来看,汇率政策和货币政策均由中国经济基本面驱动,形成了“荣损与共”的新关系。面对外部风险压力,牺牲货币政策或汇率政策中的一方,将损害而非挽救另一方。相反,协同运用货币政策和汇率政策,夯实中国经济基本面,才能从根本上同时稳固汇率和利率。
  在汇率“破7”之后,上述的逻辑体系有望得到沿用和强化。一方面,近年的实践经验表明,这一政策逻辑能够有效引导人民币汇率失衡水平的长期下行,夯实汇率稳健运行的基底。例如,据我们测算,2018年年末,虽然贬值心魔卷土重来,导致人民币有效汇率跌破均衡汇率、出现价值低估,但是低估程度较2016年末明显收窄(详见附图)。另一方面,当前外部政策环境亦趋于改善。随着美国经济基本面迈入拐点、美联储进入降息通道,美元指数有望在2019年下半年振荡下行。而自2019年年初至今,中美国债收益率的息差亦返回舒适期间,对汇率的压力持续舒缓。
  由于政策逻辑并未动摇,以此展望未来,中国央行料将坚持两方面的政策立场。其一,对外而言,汇率政策着力将贬值预期控制在合理范围,持续抑制做空人民币的投机行为,促使汇率稳健地向均衡水平调节。这将保持“破7”后人民币汇率的调整继续由基本面驱动,而非重蹈“贬值心魔”的旧路。其二,对内而言,货币政策将坚持“以我为主”。为消解贸易摩擦升级的冲击,货币政策有望进一步加码“稳增长”,定向降准和调降OMO、MLF利率将值得期待。
  (本文有删减)

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